抄底時機尚早

( 2008/08/22 )

股票、債券和房產依然處於熊市，它們需要一年才能觸底；觸底之後，也不會立刻恢復元氣
一年前，以美聯儲援救華爾街為標誌，信貸危機拉開了序幕。一年過去了，這場危機何時結束依然遙遙無期。主要金融機構已經報告了約五○○○億美元的損失，而且這個數位還在不斷上升。它們能否存活下來一直是個疑問。
不過，經濟運行狀況卻比我預期要好。在擴張性財政政策刺激下，美國避免連續兩個季度負增長。二○○八年上半年，歐洲和日本也同樣避免了一次衰退。但是，通脹卻高於我的預期。美國核心CPI超過五％，歐元區四％，日本三％。新興市場平均通脹達到兩位數。全球通脹率現在為五．五％左右，創過去二五年最高。
各國經濟暫未衰退，並且通脹高企，其中存在一定關係。各國央行將經濟增長的地位放在了治理通脹前面。通過頻繁地注入流動性來拯救市場，央行行長們阻止金融市場出清，也就是說，推遲金融危機的經濟影響。因此，經濟增長才能如此出乎意料地好。另一方面，正如我二○○七年八月預測的那樣，注入流動性會推高大宗商品的價格。按近期峰值計算，比起一年前，油價翻了一番，米價漲了二倍。雖然美國商品研究局商品期貨價格指數(CRB指數)近期下降了十七％，但是，仍比二○○七年八月的水平高出五○％。

危機繼續蔓延
現在情況發生怎樣的變化呢？首先，這場由房價下跌導致的金融危機將會持續下去。全球金融機構可能僅報告了實際損失的一半。本應用來沖減負債的資產仍躺在資產負債表上，誰也不知道它們到底值多少錢。只要中央銀行堅持給這些面臨困境的金融機構提供財務支援，它們就沒有動力變賣資產，確認損失。因此，金融危機會慢騰騰地持續著，不時爆發一次，引發市場震盪。
其次，二○○八年下半年，金融危機的經濟影響會變得更加明顯。日本已出現負增長，美國可能會出現負增長，歐洲經濟很可能大幅放緩。東亞國家會依賴製造業商品出口拉動增長，同時也會受需求疲軟和油價上揚的衝擊，它們的經濟增長也會大幅放緩。這輪放緩的原因有信貸緊縮抑制投資、貿易增速放緩和房價下跌的「負財富效應」。
最後，受經濟放緩影響的第二輪金融危機即將開始。除了與房地產相關的槓杆融資，這種融資方式已經擴大到了信用卡貸款、商貿融資和槓杆收購等領域。隨著經濟放緩和失業率上升，收入增長會放慢，這將導致有高槓杆的企業和家庭違約。而金融機構不但有大量房地產行業的證券化資產，在其他高槓杆領域也有大量的證券化資產和衍生品。未來形勢不容樂觀。
一些金融機構已經開始報告損失，這些損失是因為持有信貸債務(credit debts)造成的。這僅是個開頭。美國失業率比一年前僅上升了一個百分點，未來還會上升二個百分點或更多。歐洲、日本和新興市場製造業的失業率也只是剛剛開始上揚。
除了投行，其他行業還未出現重大的破產事件。在過去五年 ，私募股權基金(PE)兼併了許多公司，價值上兆美元，大多數通過發債融資。它們的生意有很高的資本負債率。如果業務下滑，PE很可能會瀕於破產。過去五年 ，私募業繁榮是因為發債融資成本低(房地產行業也有同樣的情況)。未來，我認為，私募行業將發生重大危機。
近期，調整的動因應該是歐元兌美元出現貶值。自次貸危機開始，市場一直推高歐元，因為相信歐洲央行為控制歐元區通脹會持續提高利率，而不像美聯儲那樣將金融穩定優先于治理通脹。近期歐元區的一些經濟指標不理想，動搖了市場對歐洲央行加息能力的信心。因此，市場對歐洲央行政策的重新定價導致了歐元貶值。
危機伊始，主流交易策略是做空金融資產，做多大宗商品，做空美元。我們無法得到精確資料，到底有多少錢撲在相關交易上。當歐元貶值，交易員會買入美元，平掉美元空倉。同時也會變動大宗商品和金融產品的頭寸。例如，美國金融股從近期低谷反彈了三分之一，但並不是真正因為這些股票盈利能力改善了，而是因為交易員採用了技術性交易策略。
交易員採用「大宗商品多頭、美元空頭」組合的理由是，大宗商品是以美元計價，當美元貶值，大宗商品價格會上升。但是，當通脹無處不在時，即使美元穩定，大宗商品價格也會上升。更何況，美元只是短暫堅挺。出現這種短暫堅挺是因為其他國家的經濟走勢被看淡，而不是美國被看好。當歐元區的壞消息完全反映在價格中，焦點會重新集中在美國黯淡的經濟走勢。
美國貨幣政策意味著美元疲軟時代到來。如果資產以市場出清價格定價，美國金融機構可能全面崩潰。通過信貸違約互換，金融機構被綁在一起，一個倒下，整體都會跟著破產。美聯儲可能被迫救援每個機構。印鈔票成了美聯儲資金來源方式。如此大規模的金融虧損貨幣化，使得美元供給大規模增加。因此，美元將會持續疲軟很多年。當然，它不會直線下降。其他國家的壞消息會讓美元不時反彈一些。
這就是為什麼大宗商品價格將保持上揚態勢，稀有金屬價格可能很快會創新高。主要動力是貨幣量增長，而非弱勢美元。貨幣最終會變成價格。它會先流到供給和需求彈性都相對缺乏的商品和服務部門。大宗商品和糧食價格上揚起初因為它們的需求和供給都缺乏彈性，至少在短期是這樣。製造業商品和其他服務會因為成本推動而發生價格上漲。最終，工人要求彌補通脹損失，工資開始上漲。
許多著名經濟學家，例如馬丁費爾德斯坦(Martin Fieldstein)認為，工資不會隨著通脹上漲，因為美國、日本和許多主要經濟體的工會組織比較鬆散。這種觀點有點天真。只要有需求，工會組織就會出現。在過去二○年 ，經合組織國家經歷了通脹向下和增長強勁的局面。工人們不需要保衛他們在增長這塊「蛋糕」中的份額。當通脹侵蝕了他們份額，工人們就有動力團結起來。甚至在香港這個自由市場，工會已經成功地為一些行業的工人們通過談判提高工資，彌補通脹高企帶來的損失。全球範圍內，工會可能很快會重新強大起來，前提是增發的貨幣已經反映到通脹水平 。但是，只要央行繼續印鈔票，也就是說，只要央行保持利率低於通脹率，通脹就仍會居高不下。而且假設工人們不要求工資上漲是不現實的，因為其他東西都在漲價。
二○○九年，全球經濟將經歷一次衰退。全球衰退的定義是增長率下跌到二．五％以下。二○○八年，全球經濟增長速度可能為三．五％，二○○九年這一速度可能大約為二％。相比二○○八年全球通脹率五．五％的水平，二○○九年全球通脹水平可能上升到六．五％。二○○九年比二○○八年更可能出現滯脹。
二○○九年以後，美國、歐洲和日本會持續高通脹低增長的局面，也就是說，滯脹會困擾它們多年。發展中國家可以通過增加彼此之間的貿易量來跳出滯脹陷阱。特別是，出口製造業商品的新興市場國家和出口石油等資源的新興市場國家之間貿易增加，會幫助它們重新獲得增長動力，並抵抗通脹。

新興市場「領跑」
出口資源的新興市場國家，因為大宗商品價格上揚而增加了在世界經濟中的收入份額。與二○世紀九○年代相比，僅石油出口每年就給它們帶來一．五兆美元收入，這是整個新興市場GDP的十分之一。只要美聯儲、歐洲央行和日本央行容忍真實利率為負，它們收入增長就會持續。這項收入是新興市場保持需求旺盛的基石。
出口製造業商品的新興市場國家一直與發達國家進行貿易，從低勞動成本中受益。現在，這種貿易模式遇到了不可逾越的障礙。發達國家房價下跌，需求萎縮，同時，大宗商品價格上漲，製造成本上漲。它們需要重新定位貿易夥伴，轉向那些出口能源的新興市場國家，因為這些國家手中有錢。當然，貿易產品結構會重新調整，來滿足新的消費者，這個過程要持續幾年。
下一次經濟增長會以新興市場國家之間的新貿易開頭。與發達國家的貿易減少後，新興市場國家會緊縮貨幣，堅挺幣值，抗擊通脹。貿易好轉和貨幣堅挺是出現下一輪牛市的必要條件。
如果新興市場國家之間通過貿易等方式，刺激經濟增長，那會使發達國家更加滯漲。因為它們的貨幣相對於新興市場國家會出現貶值，而新興市場國家繁榮會使得大宗商品價格居高不下。學者們已經開始討論這輪經濟下滑會是Ｖ型、Ｕ型、Ｗ型還是Ｌ型。我認為很可能是Ｌ型，在低谷徘徊很久。
更何況，當市場下滑到底部，會在低位徘徊很久。像一九九九年和二○○三年那樣迅速複元的概率非常低。我相信，觸底之後，股市會在低位徘徊一年，而樓市則要兩年。因此，市場觸底後投資者不必著急，有足夠的時間去設計投資組合，享受下一輪增長的收益。(本文轉載自中國北京八月十八日出版的總二一八期《財經》雜誌)