水落石出的中国房市 孙明春 《财经网》

　 [ 06-26 13:44 ] 共有 73 条点评 中国的房地产市场正面临一个两年左右的下调过程，但调整幅度不会很深，更不会出现崩溃，也不会引发美国式的“次贷危机”
　　【《财经网》专栏/专栏作家 孙明春】关于“房市拐点”的争论已有数月的时间。虽然有越来越多的人认同拐点的形成，但从官方及行业公布的一些数据来看，至少在全国范围内，拐点似乎并不明确。　　笔者认为，从宏观经济层面看，经济增长的放缓和宏观调控政策的延续，都为房地产市场的调整埋下了伏笔。只要紧缩的政策再持续数月，国内房价的调整也许不可避免。但房地产市场出现全面崩溃（即大范围大幅度的房价下调）的概率相当有限。中国房地产市场也许会经历一次两年左右的“浅调”（全国平均价格下调20%左右），但不会出现类似于日本或香港房地产市场在上世纪90年代发生的深度调整（50%以上的价格回落）。同时，房市调整对银行系统的影响也会集中于开发商贷款，而不会出现美国“次贷危机”式的按揭贷款危机。
寻找“拐点”　　对房市拐点存在争议的一个主要原因在于，中国的房地产价格缺乏可信的数据。由于种种原因，目前官方公布的房价指数不能准确反映房地产市场的真实热度。因此，在很多情况下，人们必须依据一些行业数据、媒体报道及局部调查来做分析。显然，这些方法也存在着明显的缺陷，尤其是在样本选择上有可能以偏概全。正是这种原因，我们对中国房地产市场的把握似乎总有些“瞎子摸象”的感觉，所以人们的观点在形势非常明朗之前，往往很难统一。　　在目前这种情况下，房价数据也许不是寻找房市拐点的最佳证据。但对宏观经济政策和开发商商业策略的一些简单分析表明，房市拐点肯定是在形成之中。应该说，两项宏观经济政策对房地产开发商的行为产生了明显的影响。　　一是年初政府规定，开发商购买土地后，如两年内仍未开发建设，政府有权无偿收回土地；二是自去年底以来的信贷紧缩政策大大收紧了开发商的资金链，降低了购房者利用银行按揭贷款买房的能力。前一项政策强行增大了开发商的资金需求，后一项政策则收紧了开发商的资金供应。前后夹击，导致很多开发商面临资金压力。而股票市场的疲软也切断了一些开发商通过新股发行或股票增发来融资的渠道。　　在存在资金压力的情况下，开发商拥有两个选择。一是（减价）卖地，一是（减价）卖房。理性的开发商们都会选择前者。因为如把现房卖掉，回笼的资金还要立即投入土地的开发，其资金紧张的状况并不见得能得到明显的改善。如果卖掉土地，所获资金不必立即投资到其他项目，因此可帮助开发商度过更长时间的信贷紧缩期，而不必被迫减价出售回报率更高的现房。这似乎正是目前许多开发商所采取的策略，从最近一段时间土地转让价格的下跌以及一些地方土地市场“流拍”的现象中可见一斑。另外，一些开发商急于转让手上的在建项目，也许是出于同样的原因。　　如果上述分析正确，那么只要紧缩的货币政策持续更长的时间，越来越多的开发商将面临卖地或卖房的选择。一些开发商可能将被迫减价卖房，来缓解资金上的燃眉之急。事实上，根据一些媒体的报道，一些开发商已经在通过赠送面积、电器、家具甚至汽车等形式，变相地减价。不过对于资金面也不宽松的购房者来说，没有什么比直接降低房价更能增强其购买力的了。　　因此，如果紧缩的宏观调控措施再持续数月，房市拐点也许就没有争议了。这也许将成为另一个“地价引领房价”的例证。
调整深度　　

虽然房市调整可能在所难免，但调整深度应该不会太大，尤其不可能出现日本或香港那样在房地产市场泡沫崩溃后房价出现暴跌的现象（日本的商用地产价格在1990—2005年间跌掉了80%，而香港的住宅价格指数在1998—2003年间则下跌了近70%）。这主要有以下几方面原因：　　一是房地产行业内部可以通过行业整合，消化掉一部分多余的供给。一些资金相对雄厚的开发商可以利用此机会廉价收购一些土地或项目，或兼并一些资金链紧张的中小开发商。这在一定程度上可以减轻一些卖压；　　二是居民收入的快速增长可以迅速提高对住房的购买力。目前，中国房地产市场的泡沫主要体现在房价上涨过快，超出了绝大多数居民的购买能力。如果房价能下调20%左右，而居民名义收入又以每年15%—20%的速度增长，那么不出2—3年的时间，许多居民就可以买得起房了。鉴于中国存在巨大的潜在住房需求（比如每年有大约1000万农村人口转移到城镇），一旦房价回落到居民可承受的水平，其购买量会大幅度上升。因此房价大幅度下跌的空间并不大；　　三是中国的二手房市场也不会出现香港的恐慌式抛售。虽然存在很多投机性或投资性的购买，但国内大多数二手房房主当年都是用现金买房的，只有少部分是依靠银行贷款。因此即便房价下跌，现有房屋的持有者也不必急于减价卖房。这与香港房地产市场的商业模式很不一样。由于香港的暂住人口很多，许多当地居民通过借银行按揭贷款来购买多处房屋，通过租赁给暂住人口来偿还房贷。在这种商业模式下，一旦由于经济增长放缓、失业增加或出现流行病（如2003年的“SARS”），导致许多暂住人口离开香港，香港房东的租赁收入就失去了保障。这样，房东必须抓紧将房子卖掉，否则单靠其工薪收入很难维持多套房屋按揭贷款的月供。此时，大家往往争先恐后地卖房，结果必然是房价的暴跌。而中国的二手房房东们大多不存在类似的压力；　　四是随着中国经济增长在下半年的明显放缓，紧缩的宏观调控政策最迟应在今年年底前得到逐步放松。届时，房地产开发商的资金紧张问题也会得到部分缓解。换句话说，政府的宏观调控政策最终是要达到挤压开发商降价的目的，而不是要置开发商于死地。毕竟，房地产行业目前仍是中国经济增长的龙头行业，它不但可以带动其他领域的投资和消费，而且肩负着提高人民居住环境和改善民生的重任。　　需要指出的是，房地产市场向来都是区域性的。也就是说，在全国平均房价回落的过程中，在某些曾存在明显泡沫的地区，房价可能会率先暴跌。但在另一些涨幅较小的地区，房价则可能只是逐步微降，而个别供需紧张地区的房价甚至仍有可能继续小幅上涨。因此，中国房市的回调应该是一个逐步蔓延而又参差不齐的“浅调”过程。
中国的“次贷危机”？　　有人担心，一旦中国的房市出现调整，可能引发银行体系的大面积坏账。尤其是按揭贷款坏账率的上升，可能引发类似美国的“次贷危机”。但笔者认为，房价回落对银行按揭贷款坏账率的影响相当有限，中国不会出现美国式的“次贷危机”。　　美国“次贷危机”的形成，根源于过去数年美国房地产按揭市场的特殊商业模式。自2002年以来，随着美联储大幅度降息，美国商业贷款机构的融资成本大幅度降低，因此相互之间展开了激烈的价格竞争，并很快导致了优质贷款市场(Prime loan market)的饱和。为拓展业务，很多房贷机构就将触角延伸到信用记录和还债能力较差的次级市场（Sub-prime market）。实际上，很多次级贷款人由于收入较低且不稳定，并不具备买房的条件，更无能力偿还按正常利率设定的按揭贷款的月供。但是，房贷机构却为了拓展业务，为次级借款人做了所谓的“特殊安排”或“金融创新”。由于在2002年前后美国房地产市场一直呈现上升趋势，两年内房价往往会升值很多。因此，如借款人届时无力偿还按正常利率计算的月供，他们可以将房屋卖掉，还清全部房贷，并从中赚取房屋升值的好处。但是，这一商业模式的问题在于，如果两年后的房价不高于当初买房时的价格，借款人就会面临负资产的问题，并出现偿债困难。这就是为什么“次贷危机”是由于美国的二手房价格回落所引发的，而非经济衰退、失业率上升（事实上，是“次贷危机”引发了经济下滑，而非经济下滑引发了“次贷危机”）。　　从以上对美国按揭贷款商业模式的分析中可以看出，即便中国的二手房价格出现回落，也不会出现类似的“次贷危机”。这是因为，中国的大多数二手房房主都是用现金购房的。即便是那些使用了按揭贷款的，往往也都是量力而为，而不是寄希望于房价上涨来摆脱掉还贷的压力。尤其，我国商业银行所要求的高额首付（30%—40%），更是将类似风险大大降低。所以房价下跌应该不会对商业银行的按揭贷款质量产生太大的影响。　　不过，如果出现大范围的房地产开发商破产倒闭，商业银行的资产质量势必受到负面影响。许多开发商由于在过去几年里扩张过快，负债率很高。如果出现资金链断裂，势必导致银行房地产开发贷款的坏账上升，这的确值得关注。不过，这一问题的严重性可能会因为行业整合的发生而有所降低，并随宏观调控政策的逐步放松而得到缓解。　　总之，中国的房地产市场正面临一个两年左右的下调过程，但调整的幅度不会很深，更不会出现崩溃，也不会引发美国式的“次贷危机”。　　由于开发商的资金紧张是引发房市调整的主要原因，因此房价回落应该主要体现在新房的价格上；二手房价格虽然也会受到牵连，但下调幅度应该有限。从中长期看，中国居民的潜在住房需求还相当庞大，房地产市场应该还有数十年的稳步上升行情。■
　　作者为雷曼兄弟公司高级中国经济学家