恆大真相

財匯資訊提供，摘自：上海證券報2008 / 07 / 07 星期一 09:17 寄給朋友 友善列印 自古以來，冒險者可能功虧一簣，也有望書寫傳奇。恆大地產逆風遠航，掌舵人許家印是否可以複製哥倫布的那種發現新大陸的傳奇？這是一個謎。 　　2006年至今，恆大地產土地儲備增加6倍，三輪私募融得18余億美金，在全國22個城市展開急行軍式房地產開發。但如今，恆大的確處於一個不進則退的關口。一個開發商的飛躍式發展，在短短兩年裡劃出了一道值得我們探索的曲線。
　　今年以來，全球資本市場低迷。3月，手握4578萬平方米土地儲備的中國內地「地王」恆大地產100億-150億港元IPO計劃宣告擱置，房地產業「百日劇變」的恐慌由此蔓延。但就在近日，據香港消息，恆大第三輪全球私募完成，金額高達6億美元，包括美林證券、德意志銀行、科威特投資局、新世界發展鄭裕彤等入股恆大，許家印找到了同盟軍。
　　有人認為恆大的全國擴張生不逢時，但不可否認，生不逢時卻靠內力與韌性渡過險情者眾。「我手裡有好東西，這個是我目前最大的信心與籌碼。」直面上海證券報記者的許家印，如是說。
　　至今，恆大留給市場的僅僅是個模糊的背影和眾多的謎題：恆大IPO暫時擱置的內幕究竟為何？許家印手中到底有怎樣的籌碼去贏得國際資本大鱷的青睞？新一輪50億元的私募是否已解恆大資金之渴？未來眾多地產項目有無賣地、折售的可能？許家印眼中的中國樓市，風險與機會又在哪裡？
　　近日，上海證券報記者親赴廣州等地，深度破解恆大密碼。神秘的恆大和五年來從未接受媒體獨家專訪的恆大創始人許家印，終於走向前台。
　　這是一個傳奇的企業，短短十年不到的時間，成就了中國地產界的一個數百億帝國；這也是一個受爭議的企業，它以「地王」身份和海外資本市場的首次公開接觸未果，被部分媒體推到風口浪尖；這更是一個神秘的企業，它究竟怎樣執華南樓市牛耳？又為何被如此多的迷霧纏繞？
　　今天，拋開崇拜抑或成見，我們一起揭開，恆大真相。
　　IPO往事
　　公開募集遭壓價 暫棄IPO
　　走近位於廣州市金沙洲住宅新區的恆大御景半島，富貴之氣撲面而來：華南開發商慣用的大手筆園林、雕塑、水景在天然山體與珠江上游間圍攏出一個佔地58萬平方米的豪華住宅區，一條長達2.8公里的私家環島山路花草蔓延，現代派高層公寓弧形排開，歐式別墅群有序錯落，氣派非凡。
　　根據御景半島銷售人員的介紹，6月28日剛剛開盤的二期公寓毛坯均價8000元/平方米。一個可比的數據是，在去年10月1日開盤時，加3000裝修標準的恆大御景半島最高單價摸至1.4萬-1.5萬/平方米。
　　短短一年多時間，這個標誌著恆大向高端物業「華麗轉身」的戰略項目，隨著大勢調價近3成。
　　恆大樓盤的調價與宏觀大勢密切相關，但不能不讓人聯想，是否也與恆大自身有關？這一切，要從並不久遠的恆大IPO說起。
　　2004年前，恆大地產是偏居華南一隅的地方開發企業，土地儲備不足600萬平方米，以建小面積、低成本、低利潤的中低端產品見長，並已躋身廣東樓市「五虎」。
　　2004年始，恆大掌門人許家印思變，上市之念自那時開始醞釀，由此引發了一場震驚當今樓市的「恆大式擴張」。
　　許家印精心佈局的全國戰略與上市計劃其實並不複雜，其思路包括四步內容：培養隊伍、打造品牌、尋找土地，同時找錢。
　　2004年，許家印將層層篩選出的第一批68人精英團隊分派至全國10餘個城市。在武漢、重慶、成都、瀋陽等地，這些市場精英的首要任務是對當地的土地市場展開調研，以尋找可以收入囊中的土地項目。「拿地不是一時衝動，它需要一個漫長的考察與談判期，等到2007年前後，土地儲備版圖基本形成，恆大的上市之路也才步入正軌。」一位接近恆大的人士介紹。
　　整個2007年，中國樓市接二連三被恆大的消息覆蓋，同時並行的是兩輪私募的完成。2006年底，恆大以8.29億拿下武漢當時的「地王」，即目前的武漢恆大華府；去年8月，恆大開出25.3億元競得重慶科技學院項目，被稱為天價；去年10月，恆大計劃以14億元收購上海源深路1號土地項目公司100%股權；到今年初，恆大以41億元拿到絹麻廠地塊，晉陞廣州新「地王」……
　　到2008年3月，恆大香港IPO招股說明書介紹，土地儲備已高達4578萬平方米，短短兩年時間激增近6倍。
　　根據土地出讓和股權轉讓相關規定，無論是土地出讓金還是股權購買款都有相應的分期付款制度，這成為恆大運用槓桿原理操作資金鏈的關鍵。「我們確實是先融錢再拿地。」許家印說，但顯然，和很多開發商們一樣，許家印走了一條少融資多拿地的路徑。去年3月，恆大引入第一批戰略投資者美林證券、德意志銀行和淡馬錫，融資4億美元，恆大合計讓出約8%股權。幾乎同時，瑞信牽頭為恆大發行了4.3億美元的公司債。此後不久，上述重慶、上海、廣州三個項目相續簽約。
　　而資料顯示，恆大三個項目支付的保證金不多，其中上海項目3億元，廣州項目1.3億元、重慶項目2億元。餘下70多億元的待付土地出讓金和購股款缺口需要填滿，而恆大此時已經把寶押在了即將拉開的香港IPO上。
　　「2006年6月開始正式談上市，到12月6日，第一批戰略投資者初步確定。」許家印向記者介紹，「實在不巧的是，我們在美國推介時恰好碰到了幾十年不遇的美國次貸危機。貝爾斯登轟然倒掉令美國各大基金驚惶失措，包括摩根士丹利。」回憶起那一刻，許家印仍歷歷在目。
　　國際基金背後是大量的中小投資者，他們也十分懼怕因房地產風險引發的次貸危機會令投資血本無歸。於是，壓低招股價格成為大摩的殺手鑭。「我們本來想融資15億美元，並且當時已經有了7至8億美元的定單。」許家印透露。然而，在大摩屢次提出壓低招股價格後，許家印最終選擇了拒絕。「當時我們在美國開了個會，中午時分，我決定暫停。」這也是許家印首次披露IPO真實叫停的原因，同時澄清了此前關於認購不足的傳言。
　　「不可否認的是，上市叫停後，100億到150億元的資金暫時沒有了。」說到毅然放棄上市，許家印顯得不動聲色。當然，也有市場人士認為，「恆大當時確實沒想到會這麼嚴重。」
　　私募之戰
　　正確答案「三選一」
　　敢說暫時不上市，許家印是做過謀劃的。「我們想到了三個暫停上市之後的解決措施。」許家印說。
　　一是拋盤。2007年，恆大在全國共開有36個樓盤，其中2/3以上、建築面積超過400萬平方米進入預售或可預售階段，在建工程更達到750萬平方米。「沒有賣不出去的樓盤，只有賣不出去的價格。」許家印這樣解釋大規模拋盤套現的可能性，而這句話，在此後的對話過程中，被他屢次提及。
　　二是合作。「近幾年來，中國房地產市場一直是國際資本市場的熱門投資項目，我們如果拿出30%至50%的項目尋找合作者，也可以度過資金困境。」許家印說。
　　但是，兩種方法很快都被許家印否決。「根據恆大2004年以來訂立的雙品牌戰略，我們要在落地每一個城市時實現樓盤品牌與恆大品牌的雙雙落地。也就是說，在規劃、園林、配套、物業等很多細節沒有做好時匆忙拋盤，我覺得有損且有悖於恆大的長期發展目標。而找合作方說白了是要賣項目，對於開發商來說，賣項目等於賣兒賣女。」許家印坦言。
　　於是，許家印選擇了第三條道路，即增資擴股，私募融資。
　　6月29日，據香港消息，恆大完成第三輪融資。這也是恆大IPO擱置後的首次私募成功，金額高達6億美元。「在目前一些開發商成功IPO上市也僅能融資數億人民幣的情況下，恆大此輪私募確實不易。」市場人士評價。
　　6億美元目前順利到賬5.06億，新世界集團創辦人鄭裕彤投資1.5億美元，持股3.9%，科威特投資局以1.46億美元持股3.8%，德意志銀行、美林證券等5家機構投資2.1億美元。
　　「相比拋盤和賣項目，私募有利有弊。利在可以引進多個從業經驗豐富的國際機構投資者，提升公司國際化、標準化水平和抗風險能力，弊就在我的股權被進一步稀釋了。但是為了公司能夠健康良性發展，個人的損失我可以接受。」許家印說。
　　而目前國際金融形勢，國內房地產市場動盪等一系列不穩定因素，令許家印的遊說工作尤其艱難。他向記者直言，「打拼地產界十餘年，這忙碌著私募遊說的三個月，是我壓力最大的一段時間。」
　　「在香港的三個月，鄭裕彤每個星期要和我吃一兩次飯；美林等早在第一輪私募時就推薦了財務副總監，實時瞭解公司財務運作情況；一些機構投資者甚至隨機走訪各地的樓盤，參加恆大公司的例會。」許家印笑言，在目前情況下，要獲得一份國際投資機構的私募訂單實非易事。
　　「從我們瞭解的情況看，國際機構投資者敢投下這些錢和恆大捆綁在一起，是源於三個因素。一是對中國經濟宏觀面的信心，二是對中國樓市長期發展看好，三是對恆大40餘個項目的品質、團隊、管理模式、財務狀況有充分的信心。」許家印說。
　　根據記者統計，三輪私募後，恆大股權融資10億美金，向瑞信等發行公司債4.3億美金，向美林借貸1.3億美金。「雖然有媒體報道恆大銀行及其他借款總計111億元，但隨著美林等持有的優先股轉為普通股，在香港新會計準則中，這些都將由債權轉成股權。分子分母顛倒後的恆大資本金由此大增，負債率已降至65%。」許家印介紹。
　　土地？土地！
　　尋找戰略合作 上市緊隨大勢
　　上市目標、三大地產項目的資金壓力及樓市大環境帶來的銷售壓力，仍被市場關注。因此，恆大將於今年9月重啟IPO的說法在市場上開始流傳。而許家印卻表示，上市時機需視大勢而定，言外之意似乎是：若股市持續低迷，恆大上市的目標，近期不會加速。
　　另外，今年8月前後，恆大廣州絹麻廠地塊、上海源深路1號地塊、重慶科技學院項目將陸續進入土地款和項目款最後結算期，高達近80億的資金如何支付備受市場關注。「這三個地塊總建築面積150萬平方米，不及恆大土地總儲備的1/35。如果除去這三塊，恆大未付土地出讓金僅20億元。」一位恆大內部人士介紹。根據許家印的說法，三個最貴項目目前已經不再以恆大單獨開發方式運作，而是改為尋找融資合作方，類似抵押貸款。
　　甚至也有未經證實的消息稱，如果遇到合作方難求的「最壞情況」，恆大可能棄地而去，當然這可能將令恆大損失6.3億元保證金，卻能保證「無債一身輕」。
　　「第一次私幕之前，恆大項目都由自己百分之百開發。但實際上，這種做法是不科學的。」許家印說。
　　6月底，鄭裕彤入股恆大，同時參與恆大兩個項目的合作開發，一個在武漢，另一個在廣州。「鄭裕彤是香港地產大鱷，在內地很多二線城市擁有開發項目，品牌合作的另一個好處是可以實現經驗互補。」許家印說。
　　恆大未來可能面臨的另一個壓力是銷售壓力。今年市場觀望情緒籠罩，一旦恆大資金鏈緊張，是否可能通過大幅降價回流資金？
　　許家印的說法是，恆大會因勢而動，但絕不會低於周邊樓盤的價格。據瞭解，目前恆大系列樓盤銷售價格基本高於周邊物業最少15%，最高甚至接近1倍差價。「僅恆大御景半島一個項目，目前可回籠資金33億。即便再降20%，仍有26億資金可以預期。」許家印表示。
　　許家印也同時透露，受目前大勢影響，恆大接下來一段時間將集中精力做好目前的儲備項目。